水牛奶这个曾经偏居两广的小众品类，如今已是各大商超货架上的常客。而把水牛奶推向全国的“带头大哥”百菲乳业，最近又向港交所递交了上市申请——这已经是它第四次冲击资本市场了。前三次闯关A股，均无功而返。
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从市场份额来看，百菲乳业确实稳坐头把交椅。旗下核心品牌百菲酪在国内液态水牛乳市场占有率高达30.1%，线上渠道更是拿下了近四成的份额，遥遥领先。营收也一直在涨，2025年全年收入16.14亿元，今年一季度更是同比大增45.9%。
但光鲜的营收数字背后，藏着一个尴尬的现实：卖得越多，赚得越少。2025年公司净利润2.35亿元，同比下滑了24.4%。净利率从2024年的21.8%一路跌到今年一季度的11.6%，直接腰斩。典型的“增收不增利”。
钱都花哪儿去了？答案是营销。2025年百菲乳业的销售费用高达2.81亿元，同比增长45%，光是电商渠道费用就烧掉了1.22亿元。今年一季度更夸张，单季销售费用1.04亿元，几乎是同期净利润的两倍。与之形成鲜明对比的是研发投入——2023年到2025年三年累计研发费用才2189万元，连同期销售费用的零头都不到，研发费用率长期不足1%。隔壁皇氏集团等同行都能做到3%以上。产品结构也高度单一，灭菌乳和调制乳两类产品占了营收的95%以上，几乎没有能打的新品。
比营销烧钱更棘手的问题，是奶源。百菲乳业一直讲的是“稀缺水牛奶、高端原生奶源”的故事，但现实是，公司超过九成的生水牛乳都要靠外部采购。截至今年一季度，公司总共养了7965头牛，其中真正的奶水牛只有1547头，比去年底还少了。自产生水牛乳的采购金额占比只有3.2%，换句话说，消费者喝到的所谓“水牛奶”，绝大部分的原料并非来自百菲自己的牧场。
这次IPO，百菲乳业计划募资扩建智慧牧场、引进6000头奶水牛。但奶水牛从引种到稳定产奶需要两三年时间，远水解不了近渴。而且广西适宜规模化养牛的土地也越来越紧张，扩产难度不小。
有分析人士指出，水牛奶市场还在快速增长，预计2030年规模将达到149亿元，但这个赛道也越来越拥挤。百菲乳业如果继续靠“高营销换规模”的粗放打法，不解决奶源短板、不搞产品创新，即便这次成功上了市，长期发展依然充满挑战。
对消费者来说，买水牛奶时也别被“高端稀缺”四个字冲昏头，可以多看看配料表里生水牛乳的添加比例，以及蛋白质、钙等营养指标，判断是不是物有所值。至于百菲乳业这次港股闯关能不能成，咱们拭目以待。
来源 | 315诚搜网 综合 北京商报
审核 | 冰岛
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